4月2日，小米集团股价收于31港元下方，创下年内新低。
相比2025年中的高点，刚好腰斩。
同一天，知名私募日斗投资董事长王文在社交媒体上发难：“我甚至怀疑小米到底有没有长期规划，往往哪个成热点，它就进入哪里。”
他随后用动物界的比喻补充：大象靠长鼻，狮子靠咬合力，老鹰有翅膀——每家企业都应进化出自己的独门杀手锏，否则长期没有前途。
这番话迅速引发广泛共鸣。
不是因为言辞激烈，而是它点破了一个被高增长掩盖太久的事实，小米的“追热点、拼规模”模式，在科技竞争进入硬核深水区后，是不是正在面临失效的可能？
过去十五年，雷军凭借“风口论”创造了一个商业神话。
但今天，当汽车遇冷、AI巨投入、手机高端化受阻三重压力同时袭来，小米，到底靠什么赢？
1.股价腰斩不是情绪宣泄
先看一组数据。
2025年6月，小米集团股价一度站上62港元的历史高位，市值逼近1.6万亿港元。彼时，小米SU7刚刚开启大规模交付，订单火爆，“人车家全生态”的故事让资本市场热血沸腾。
不到一年，股价跌去一半，蒸发近8000亿港元。
单纯看跌幅，港股科技板块整体也不乐观——恒生科技指数自2025年10月以来下跌超27%。
但小米的跌幅远超指数，说明问题不仅在于行业beta，更在于自身的alpha恶化。
王文的公开批评之所以显得尤为突出，是因为在此之前，市场上对小米的质疑多为私下或零散的。而日斗投资是管理规模数百亿的知名私募，过去几年业绩抢眼，王文的身份使其发声具备了“机构态度转向”的信号意义。他直言小米“没有几个行业做到前三”“手上的活没干好就追热点”，甚至怀疑公司根本没有长期规划——这些措辞放在两年前是不可想象的。
而且，我们很明显感觉得到，雷军本人似乎也感受到了压力。
3月30日，他高调宣布小米今年AI领域研发及资本开支高达160亿元，并启动AI人才招聘专项计划。但市场没有给予正面回应，股价在随后几个交易日继续下探，似乎投资者不再满足于“砸钱追风口”的叙事，他们需要看到壁垒和回报。
2010年，小米成立。彼时，智能手机正处于爆发前夜，诺基亚、摩托罗拉等传统巨头反应迟钝，国产山寨机充斥市场。
雷军看准了两个机会：一是供应链全球化带来的成本下降，二是互联网营销对传统渠道的颠覆。小米用“高配低价+线上抢购”的打法，配合MIUI社区的粉丝运营，用三年时间做到中国第一。
这是“风口论”的第一个完美案例。
在行业门槛低、规模效应显著、渠道变革剧烈的阶段，快速卡位、极致性价比、流量驱动，的确能飞起来。
随后，小米发现手机增速放缓，于是开始布局IoT生态链。
从充电宝、手环到空气净化器、扫地机器人，小米通过投资+赋能的方式，孵化了一大批生态链企业。
这一策略再次踩中了“智能家居”的风口，让小米成为全球最大的消费级IoT平台。
截至2025年底，小米IoT连接设备数超过8亿台，表面上看又是一个成功故事。
但问题同样也开始出现了，IoT有规模，没有利润。
小米生态链产品大多集中在低毛利、强竞争的品类，定价权有限。
很多生态链企业长大后开始做自有品牌，与小米形成微妙竞争。小米的IoT业务毛利率长期在15%左右徘徊，远低于苹果的硬件毛利率，也低于小米自身手机业务巅峰时期的毛利水平。
2021年，雷军宣布造车，称“这是我人生最后一次重大创业项目”。
那时候新能源汽车正处于第二次爆发期，特斯拉市值破万亿，蔚小理股价飞涨。小米宣布10年投入100亿美元，市场再次被点燃。
可我们看到，这一次，情况完全不同了。
汽车行业的门槛远高于手机，重资产、长周期、强监管、供应链极其复杂。
更重要的是，当小米SU7在2024年正式上市时，市场已经变了。比亚迪凭借垂直一体化把成本压到极致，特斯拉持续降价挤压所有竞争对手，华为通过问界、智界等品牌建立了“智能汽车解决方案”的差异化定位，理想则在家庭用户场景上做到了极致。
SU7上市初期热度惊人，24小时大定近9万台，创下行业纪录。
但热度不等于长期竞争力。
进入2025年下半年，SU7交付增速明显放缓，订单消耗殆尽，新增订单无法支撑产能爬坡。更糟糕的是，行业价格战全面开打，小米不得不跟进降价，单车亏损从早期的2万元扩大到3万元以上。
根据2025年财报，小米汽车全年交付约13.5万辆，距离20万辆的初期目标差距明显，且毛利率始终为负。
另一方面，当汽车业务尚未站稳脚跟，小米又把大量资源转向AI和机器人。雷军在2026年初明确将AI列为集团战略优先级第一，宣布160亿元年度投入和全球人才招聘。
看起来像是又一次“顺势而为”，毕竟现在这行业太火了。
只是问题在于，AI——尤其是大模型——是当今科技行业最拥挤、最烧钱、人才密度最高的赛道。
OpenAI、谷歌、微软每年投入数百亿美元；国内字节跳动2025年AI相关投入超过800亿人民币，阿里巴巴、腾讯、华为都在千亿级别。
相比之下，小米的160亿不仅总量偏小，而且缺乏明确的应用场景。
小米做AI，到底想解决什么问题？是给手机增加AI功能？还是给汽车做智能座舱和自动驾驶？还是开发独立的大模型产品？
目前看，所有方向都有强大的先发对手。
手机端，华为有盘古大模型、vivo有蓝心大模型；汽车端，华为ADS和小鹏XNGP已经迭代多年；通用大模型领域，字节的豆包、阿里的通义千问用户量遥遥领先。
小米既没有数据积累上的优势，也没有算法人才的顶尖密度，更没有算力基础设施的规模效应。
王文说“最聪明的人和钱都在那里，你小米凭啥竞争”——话虽然刺耳，但指出了问题的核心，当一个赛道已经从“风口”变成“红海”时，“顺势而为”只是入场券，而不是胜券。
2.为什么越跌越有人买？
尽管小米股价腰斩，3月以来港股科技ETF净流入超过55亿元，多只港股科技主题基金密集上报。
易方达基金经理成曦甚至公开晒出定投截图，称“恒生科技指数已经回落至历史相对低位区间”。
这看起来与小米的悲观叙事矛盾。但如果对此有深入了解，我们会发现两个层次。
其一，指数定投 ≠ 看好小米个股。
恒生科技指数包含30只成分股，腾讯、阿里、美团、小米、京东、快手等权重合计超过70%。当指数跌到历史低位时，定投指数赌的是“互联网行业整体估值修复”——降本增效仍在持续，AI应用若能落地，广告、云、电商等核心业务都有望迎来新一轮增长。这与是否看好小米个体没有直接关系。
成曦晒出的定投截图中，他也明确说“对指数做过全面分析后”才决定开启定投，而非单独推荐小米。
事实上，恒生科技ETF的持仓中，小米权重通常在8%-10%，即便小米继续下跌，只要腾讯、阿里等稳住，指数仍有修复空间。
其二，资金博弈的是“反弹”，不是“反转”。
另一种流入资金的逻辑是“左侧交易”：股价跌多了，短期可能出现技术性反弹。
部分量化基金和短线资金会在这个位置布局，博取10%-20%的反弹收益。
这与长线看好小米的基本面反转是两回事。
长线投资者要知道的是，小米的汽车和AI业务，在未来三到五年内，能否建立可持续的竞争优势？
从目前的竞争格局看，这个问题的答案远还不算明朗。汽车行业已经进入残酷的淘汰赛，AI大模型的商业化路径仍在探索中。小米作为后来者，既没有数据积累上的先发优势，也没有差异化技术路线，更没有明确的盈利时间表。
长城基金经理曲少杰说“2026年港股科技股结构性行情有望重启”，他看好的是互联网、AI、半导体等子行业整体，而不是特指小米。
事实上，他在同一段话中也提到“企业业绩将会得到显著改善”——这句话对腾讯、阿里可能是成立的（广告和云业务复苏），但对小米，业绩改善取决于汽车减亏和手机高端化，这两项都充满不确定性。
3.横向对比下的“小米短板”
为了更清楚地看到小米的问题，我们做一个简单的对比。
核心壁垒上，苹果的核心是操作系统与生态封闭，用户一旦进入就很难离开；华为拥有通信技术和芯片设计能力，加上鸿蒙系统的全场景协同；特斯拉则以制造工艺的精进和自动驾驶数据闭环著称；比亚迪凭借垂直一体化整合和电池技术，把成本控制到了极致。而小米的核心壁垒是什么？目前来看，主要是供应链效率和粉丝社群——这两者在行业早期很有力量，但在硬核科技竞争阶段，已不足以构成不可替代的护城河。
再看手机高端化。
苹果在6000元以上价位占据超过70%的份额，华为回归后也拿下了约15%，而小米长期徘徊在5%左右。
这意味着在利润最丰厚的市场，小米几乎没有话语权。
汽车业务的差距更加悬殊。
特斯拉2025年全球交付约180万辆，净利率约15%；比亚迪交付超过400万辆，净利率约5%；而小米全年交付约13.5万辆，单车亏损超过3万元，盈利拐点遥遥无期。即便不考虑销量规模，仅从单位经济性看，小米与头部玩家也不在一个量级。
AI布局方面，苹果自研芯片加端侧模型，华为有盘古大模型和全场景落地，特斯拉凭借Dojo超算和FSD在自动驾驶路线上独树一帜，比亚迪也在自研智驾算法。小米宣布160亿年度投入，场景却依然模糊——是主攻手机AI、智能座舱，还是通用大模型？每个方向都有强大的先发对手，小米既没有数据积累，也没有差异化路径。
小米在每个维度上都不是最差，但也几乎都不是最好。
它像一个“全能亚军”——手机不如苹果华为，汽车不如特斯拉比亚迪，AI不如字节腾讯。这种“全面跟随、没有领先”的状态，在行业上行期可以通过整体水涨船高获得估值溢价，但在下行期，市场会无情地剥去所有水分。
王文说的“杀手锏”，本质上是指一种不可替代的竞争能力。苹果有iOS生态，华为有通信和芯片，特斯拉有制造效率和自动驾驶数据闭环，比亚迪有电池和供应链垂直整合。小米有什么？目前看，只有“将多个风口业务打包成一个故事”的叙事能力——而叙事，在业绩兑现期是最先被抛弃的。
4.小米需要一次战略“做减法”
雷军是一个执行力极强的企业家，这一点无需质疑。
从金山到小米，从手机到汽车，他屡次证明了自己“把一件事做成”的能力。
但“做成”和“建立壁垒”之间，存在巨大的鸿沟。
小米今天的困境，根源在于它试图在所有热门赛道上同时保持存在感，却没有在任何一条赛道上建立起不可替代的壁垒。
汽车、AI、手机、IoT，每一个都在做，每一个都面临强大的竞争对手，每一个都无法让人确信“小米一定会赢”。
所以，目前而言，在我看来，小米应该要做的，第一，停止追逐下一个热点。 机器人、低空经济、具身智能……这些新概念看起来很性感，但小米已经没有资源再分散了。每一次新热点都会稀释已有的投入，让每一个业务都“浅尝辄止”。
第二，在汽车和AI中选择一个做深，而不是两个都做浅。 我的建议是聚焦汽车。
因为汽车是物理世界的入口，且与现有IoT生态有天然协同——小米已经有超过8亿台IoT设备，如果能把汽车做成“移动的智能空间”，这个故事是成立的。
而AI应该聚焦于智能驾驶和座舱体验，而不是去开发通用大模型。后者是字节、阿里、腾讯的战场，小米没有胜算。
第三，接受“慢下来”。 用两到三年的时间，把SU7的下一代平台毛利率做到行业平均水平以上，把手机高端化做到10%以上份额，而不是每个季度都要讲一个新故事来维持股价。
资本市场短期是投票机，长期是称重机。
雷军自己曾说过“站在风口上，猪都能飞起来”——但今天，风已经停了，或者变成了飓风。只有那些长出自己翅膀的企业，才能继续飞。
对于投资者而言，当前的小米股价可能因情绪修复出现反弹，但趋势反转的前提只有一个：雷军公开承认“风口论”需要升级，从“找风口”转向“建壁垒”。 在那之前，每一次股价反弹，可能都只是又一次减仓的机会。
毕竟，大象靠长鼻，狮子靠咬合力，老鹰靠翅膀。
小米的杀手锏，还在路上。
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